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看市 | 大手笔降准!但这次和以往有什么不同?

学者刘璐 2018-10-11 11:01:09

图片来自于网络

文:刘 璐

频道:财经 | 房产 | 城市

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全面剖析2012年至今的三阶段降准和楼市周期的关联性。

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1,引言

当很多国庆出游的人们还在返程过程中的时候,10月7日中午,央行“突然”发布公告称,从2018年10月15日起,下调大型商业银行、股份制商业银行、城市商业银行、非县域农村商业银行、外资银行人民币存款准备金率1个百分点,同时当日到期的中期借贷便利(MLF)不再续做。

据说很多做地产相关行业的人士当天下午已经开始“弹冠相庆”了,似乎“救命稻草”来了。在我们分析本次降准对地产的影响之前,不妨让我们来体会一下本次降准的时机。为什么不早不晚偏偏要在大假最后一天的中午发布消息呢?

在我们放国庆大假期间,中国A股休市。但是“外围”股市却是一批愁云惨淡。在A股休市的9天中,“外围”股市纷纷大跌,香港恒生指数、美国纳斯达克综合指数和韩国综合指数等都创出半年来最大周跌幅。

可见,选在8号A股开市前一天的中午发布降准消息,有着非常浓厚的提振信心的作用,相当于打了一剂“”预防针。为什么笔者要强调这是“大手笔”呢?因为相对于之前大多数时候0.5%级别的降准,这次1%的降准的确算是规模比较大的了。

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2,存款准备金率变化的大趋势

存款准备金是宏观层面重要的货币政策工具,而且是一种较为好用的数量工具。相关数据显示,自2000年以来,大中小型存款准备金率变动了49次。这其中主要可以按照2011年划断,分为两个大的趋势。

在2011年6月之前,即从2000年到2011年上半年,主要以上调存准率为主。到了2011年6月达到最高峰,当时大型存款类金融机构为21.5%,而中小型存款类金融机构存款准备金率19.5%。之后,从2011年12月份开始直到现在,存准率又逐渐进入了下降通道。

为什么存准率会有这样明显的变化趋势呢?

除了存准率作为货币政策宽松和紧缩的调节工具的原因之外,存准率的变化其实和我国外汇储备的变化有着非常密切的联系,本文后面会有详细地阐述。

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3,近年来“降准”的三个不同阶段和其各自不同的背景主线

第一阶段:对冲外汇占款

在2000年到2011年上半年这个阶段,正是我国加入WTO之后外贸飞速发展的阶段,外汇储备也在同期大幅增加。当时的中国央行行长周小川曾公开表示,“近年来,存款准备金率工具的使用主要和外汇储备增加或减少所产生的对冲要求有关,因此绝大多数情况下,存款准备金率调整并不是表示货币政策松紧的信号,释放出的资金广泛分布在国民经济各个方向,没有典型的方向,并不是为了增强股市的信心或者主要流向房地产行业。”

长期以来,为了维持人民币汇率的相对稳定,央行一方面买进外汇资产,从而在其资产负债表上形成外汇占款;另外一方面,人民银行又通过发行央票、上调存款准备金率等方式进行对冲,回收流动性。

2011年下半年至2012年是一个非常重要的参考年份。这一阶段由于欧债危机的持续发酵,我国的出口受到较大影响,而外贸顺差整体规模也出现收缩。作为结果,2012年全年新增外汇占款的规模将远远小于往年。当时业界的普遍预期是:未来五年,中国进入外汇占款增量锐减时期是大概率事件。也正是从2011年12月开始,我国的存款准备金率进入了下降通道。

这里面的主要逻辑思路是这样的:

外汇占款的减少将会减少基础货币的供给,进而减少经济中的各种货币类别,如M1,M2等等。为保持经济中货币数量的稳定,需要通过增加货币乘数来对冲,其主要手段之一就是降低存款准备金率。

2012年的两次降准,其主要动因就是冲销外汇占款减少带来的影响。在之后长达约3年的时间内,我国的存款准备金率维持在一个相对稳定的水平(大型金融机构20%,中小金融机构16.5%)。当时有相关研究表明,20%左右的水平接近我国关于存准率的“最优”水平。此外,在这一阶段,货币政策也倾向于使用利率等价格手段而非存准率这样的数量手段来进行调控。

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第二阶段:提振楼市

在最近8年时间里,央行共进行了12次降准。但显然2015-2016年初的“六次降准、六次降息”,是这一阶段的高潮。

从2015年2月初到2016年2月底,稳定了约3年的存准率重新进入下调通道,并在约1年的时间内连续六次下调,从20%降到了16.5%的水平。

这一阶段的降准背景较为复杂。

首先,在这一阶段,我国积累的外汇储备经历了一个较大幅度的减少过程。从2014年6月底顶峰的4万亿美元级别(39932亿美元)下降到目前的3万亿美元级别(2017年1月一度跌破3万亿美元),整体下降幅度约25%。可见,这一阶段应对外汇占款减少的降准需求是远远大于2012年时所面临的情况的。

其次,2015年经济增速下滑并“破7”(四季度为6.8%)。作为一种重要的经济提振手段,较大规模的降准也随之而来。

有意思的是,笔者留意到在这一阶段,业内非常关注降准对于包括楼市在内的经济的刺激作用,而较为忽略对冲外汇占款的影响。

第三阶段:更加复杂

对于我国的外贸行业来说,2018年和2012年有相似之处:都是由于外部因素出口突然之间就受到了较大的影响。但随着2017年以来我国的外汇储备基本维持在3万亿美元级别且较为稳定,所以当前降准对于应对外汇占款变化的需求并不是那么迫切。要知道在最近的一些年份,再贷款(包括各种便利和抵押补充贷款)成为了央行补充流动性供给的主要渠道。

进入2018年以来,自1月到现在央行已经四次降准(1月那次仅针对部分“达标银行”),而目前的存准率已经降到了14%(大型金融机构)和10.5%(中小金融机构)的水平。这几次降准“定向”的意味较为明确,除了传统的流动性注入功能之外,还特别强调“引导金融机构继续加大对小微企业、民营企业及创新型企业支持力度”。特别从最近两次的降准来看,替换MLF的“还债”意味较浓。可见,用降准资金替换中期借贷便利,在一定程度上有优化流动性供给结构的作用。另据熟悉中国货币政策的业内人士表示,最近几年降准的使用虽然频率低,但是信号意义较强。联想到本次降准特别选在国庆大假结束前发布消息,稳定预期和提振信心的信号意义的确很明显。

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4,降准和楼市周期的关联性

7号央行宣布降准以后,网上即开始流传一些段子,大概内容是“不管降准是什么提法,钱都会流入房地产,最大的受益者也基本都是房地产”等等。甚至还有以”房地产的救命稻草来了”为题的文章出现。笔者留意到兴奋的主要是一些房地产的从业人员,特别是中介。

笔者认为这其实有一定的误解。

结合本文前面提到的降准的三个阶段,其实每一个阶段所对应的楼市所处的状态是有很大不同的。为了把降准和楼市的关系说清楚,我们不妨来做一个简要的梳理。

在2012年所处的第一阶段,当时楼市处于2010年开始的以“限购和限贷”为代表的调控所带来的楼市下调期。当时虽然各地房价实际下跌很小,但成交量萎缩较为严重。现在回过头来看,2012年国内的楼市行情,只能说是有点困难,但真算不上有多么艰难。当然,2012年鄂尔多斯楼市“从单价2万到单价3000”的走势是一个值得警惕的个案。2012年虽然在2月和5月两次降准,但累积幅度只有1%。结合当时的情况来看,这只能算是“毛毛雨”式的微调。此后,在长达将近3年的时间里,存款准备金率再无变化。而这期间,楼市经历了微跌后的回暖,并在2013年开始上涨。之后又于2014年4、5月左右开始下跌。可见,2012年的两次降准(如果加上2011年11月底那次就是连续的三次降准)对楼市的涨跌几乎没有影响。而这一阶段的楼市涨跌由其他更多种类的因素所综合决定。

在2015年所处的第二阶段,显然楼市所处的情况又有所不同。自从全国楼市于2014年4、5月开始普跌之后,那个冬天是真的很冷。和2012年不同,这一次房价指数有了明显的下跌,而且一些城市的下跌幅度还比较大。这期间有房价指数下跌10%级别的城市。由于房价指数是一座城市行政区划意义上的均值,所以落实到“热点区域”,下跌幅度超过30%的大有人在。此外,与2012年那次由于楼市调控引起的微调不同,2014年的这一次楼市下跌在很大意义上是市场自发出现的下调,也难怪当时业内有“楼市见顶”的提法。在当时,不仅房价下跌、销售困难,类似项目烂尾、开发商跑路、甚至老板自杀这样的情况也都出现了。

于是,在2015年2月初那个上一轮楼市下跌周期最艰难的时候,央行开始降准了。而且这一降就是连续六次。在一年左右的时间,存准率累积下降了3.5%。而这一阶段降准的效果,除了如前文所分析的应对外汇占款的变化之外,对实体经济的提振和对楼市回暖以及随后上涨的作用都是非常明显的。

特别值得注意的是,在2015年,整个政策面对于楼市几乎都处于一种利好的状态。放松限购、降低首付比例等各项举措,以及连续六次的降息,使得降准所释放的流动性具备流向房地产市场的现实条件。

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5,这一次为什么不同

在再次稳定了约2年之后,进入2018年,我国存款准备金率的变化进入了一个新的阶段。然而这一次降准和楼市的关系就更为复杂。

从2012年至今,我国楼市从整体上看完整地经历了两轮“跌——涨”的变化周期。严格地说,当前正处于第三个周期的早期阶段。感兴趣的读者可以翻看笔者之前写的一些判断楼市趋势变化的文章,此处不再赘述。

简单地说,当前国内楼市总体仍属“高位运行”,目前还处在开始回调的初期。当然,由于我国城市间楼市的分化及差异性,一些在2016年上涨过快的城市,在2017年就已经开始回调了。而另外一些前期涨得晚的城市自然回调也开始得更晚一些。

在目前楼市的这个整体“点位”,特别是在不少城市的楼市库存还偏低的情况下,政策面没有任何需要刺激楼市上涨的理由。事实上,当前对于楼市而言的政策环境,和2015年降准时楼市所处的政策环境可谓有着天壤之别。

这两年有100多个城市,累计加码了600多次房地产调控。仅在2018年的前8个月,就加码超过300次。目前楼市的调控力度没有任何要放松的迹象。因此,把本次降准看作刺激楼市的“救市”手段,在逻辑上是站不住脚的。

虽然本次降准1%的力度很大,但是本次降准所释放的实际流动性并非传说中的“破万亿”。降准所释放的部分资金用于偿还10月15日到期的约4500亿元中期借贷便利(MLF),这部分MLF当日不再续做。可见,这和上一次的降准有类似的地方,一部分增量资金都是用于“还债”的,属于前文所分析的“调结构”的一种举措。除去此部分,降准还可再释放增量资金约7500亿元。根据对央行解读的理解,这次新增的7500亿也主要用于对“小微创”以及民企的融资支持。

当然,还是有人担心这些钱最终还是会或多或少地流进房地产行业,从而导致房价继续上涨。但是和2015年完全不同的是,当前社会资金流向楼市的通道已经大大减少,而各地600多次调控政策对楼市所起到的“封堵流动性”的效果非常显著。就更不要说随着楼市自然地“高位回调”,一些地方的很多投机性购房需求已经逐渐减少甚至消失了。

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6,接下来还会继续降准吗?

从近十来年的历史水平看,目前我国的存款准备金率已经处在一个比较低的水平了。我们可以对比2007年1月那次“加准”之前的水平,当时大型金融机构和中小金融机构的存款准备金率都是9%。可见,虽然当前大型金融机构的存准率水平比2007年初的水平还高一些,但是中小金融机构的存准率水平与当时相比已经非常接近了。作为参照,当时中国的外汇储备刚刚突破1万亿美元大关不久,达到1.1万亿美元左右的水平。所以从这个对比来看,当前的存准率水平实际上已经稍显“偏低”了。

可以预计,虽然今年或明年存准率仍有进一步下探的可能,但其大幅下降的空间实际上已经不大了。而且存准率越低,货币政策在提供流动性中所处地位就越被动(不能几下就把牌打光了)。维持一个相对较高水平的存准率才利于掌握宏观调控的主动权。

当然,还有一种可能性,就是未来当人民币开始加息的时候,降准可能成为一种用于对冲的政策工具。届时,“加息+降准”将会成为一种很有意思的货币政策搭配工具。

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- 完-

2018年10月10日

最后笔者做一个小调查,欢迎各位读者朋友花几秒钟时间来做两个单选题,谢谢支持!

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郑重提醒:

本文纯属学术探讨,描述和分析客观的市场情况,不构成任何投资建议。

本文仅代表作者个人观点,与所供职的单位无关。

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作者介绍:

西南财经大学经济学院 副教授、博士生导师

留美经济学博士

长篇都市财经爱情小说《楼市与爱情》作者

知名财经评论人

企鹅号/头条号/新浪微博等:@学者刘璐

微信订阅号:liulu_cd

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